出品 | 子弹财经
作者 | 段楠楠
编辑 | 冯羽
美编 | 倩倩
审核 | 颂文
9月22日，国内工业控制系统龙头企业汇川技术发布了最新一期员工持股草案，该草案股权激励解锁条件引起了外界关注。
根据草案内容，其考核的扣非后净利润聚焦在工业控制领域，其第二大主营业务新能源汽车业务并不纳入考核范围，此举也被外界认为汇川技术有意降低解锁条件的难度。
虽然新能源汽车相关的业务已经全部划给子公司联合动力并实现独立上市，但由于持股比例较高，联合动力的报表也需要纳入汇川技术合并计算。
2026年以来，新能源汽车行业竞争加剧，联合动力业绩表现并不理想，一定程度上拖累了汇川技术业绩增长，因此完全剔除业绩表现不好的业务，而单独计算业绩表现较好的工业控制业务，是否合适值得商榷。
在发布股权激励计划的同时，汇川技术也在推进港股上市。近两年，汇川技术资本运作极为频繁，先是将子公司联合动力分拆上市，自身也在筹备赴港上市。实际上汇川技术并不缺钱，其将数十亿闲置资金用于理财，在此背景下，汇川技术又能否如愿登陆港股？
1、新能源汽车内卷致毛利率下滑，上半年增收不增利伴随新能源行业竞争加剧，汇川技术2026年上半年交出的业绩并不理想。半年报显示，2026年上半年汇川技术实现营业收入246.75亿元，同比增长20.31%，在营收增长的背景下，公司归母净利润却意外下滑5.35%，仅为28.10亿元。
汇川技术增收不增利与公司第二大业务新能源汽车动力系统业务表现低迷有很大关系。2026年上半年，该业务实现营业收入94.07亿元，同比仅增长4.04%，2025年上半年该业务收入增速接近50%。
除收入增速下滑外，该业务毛利率也在下滑，2026年上半年汇川技术新能源汽车动力系统业务毛利率为12.82%，同比下降4.02%。
该业务毛利率下滑，与新能源汽车行业内卷有很大关系。财报显示，汇川技术新能源动力系统业务主要包含电驱系统、电源系统和智能底盘系统。
据悉，公司动力系统原材料主要是镨钕金属、铜、铝等，2026年上半年镨钕金属均价相比2025全年上涨52%，铜、铝等价格上涨幅度均超过20%。
由于新能源行业内卷加剧，为了控制成本各大主机厂都在压缩上游零部件成本。因此，即便原材料价格上涨，汇川技术也无法将成本压力转嫁给下游主机厂。
此外，同一个定点项目，按照行业约定俗成，每年和车企约定降价，属于直接降价。此前，汇川技术子公司，即专门经营新能源动力系统业务的联合动力招股书披露数据显示，2022年至2024年公司电驱系统ASP价格分别为5160.72元/台、4474.33元/台、3764.39元/台，价格逐年下滑。
在原材料价格上涨及产品销售价格下滑影响下，2026年上半年汇川技术新能源动力系统业务毛利率下降4.02%，该业务毛利率下滑很大程度上影响了公司利润表现。
除此之外，由于人民币汇率升值，2026年上半年汇川技术汇兑损失了2966.20万元，而2025年上半年公司汇兑收益达4028.52万元，在此影响下公司今年上半年财务费用达4901.49万元，较2025年上半年增长超1亿元。
值得注意的是，2026年下半年人民币汇率仍在持续升值，且新能源内卷的情形也未明显好转，2026年下半年公司盈利能力恐将继续承压。
2、横跨AI、机器人两大赛道，股权激励考核仅设置利润增长20%有意思的是，在新能源汽车行业内卷的背景下，汇川技术发布的最新一期股权激励草案中，其利润解锁条件未将新能源汽车系统利润纳入考核范围。
汇川技术9月22日发布的第八期股权激励计划（草案）显示，此次股权激励公司计划向激励对象授予的股票权益合计不超过5367.7万股，其中首次授予4684.70万股。
该部分股票分为两种，其一是第二类限制性股票，该类股票激励行权价格为39.41元/股，首次授予1344.70万股，授予人员主要是高管和核心技术人员，第二类是股票期权，授予价格为56.30元/份，授予份额为3340.00万份，授予对象主要是大量中层、技术、业务骨干。
仅从目前的股价走势来看，对于高管及核心技术人员实施的第二类限制性股票无疑更为有利。
而要想全部解锁两类股权激励，则需要满足一定的条件。
根据草案发布的内容，汇川技术股权激励分四年解锁，考核的业绩目标为剔除新能源汽车业务（联合动力）影响后的扣非净利润，2026年至2029年目标值分别为49亿元、57亿元、68亿元、83亿元。
2025年，汇川技术扣非净利润为49.51亿元，2025年专门经营新能源业务的联合动力（汇川技术子公司）扣非后净利润为10.53亿元，汇川技术直接持有联合动力83.17%股权，粗略计算2025年联合动力为汇川技术带来的扣非后净利润约为8.75亿元，剔除后联合动力的利润，汇川技术扣非后净利润约为40.76亿元。
这也意味着，剔除联合动力，未来四年公司净利润增速分别约为20%、16%、19%、22%。
从收入来看，剔除新能源系统业务，汇川技术还有工业自动化与数字化及新兴产业两大业务。
2025年AI开始爆发，液冷设备、PCB设备、半导体封装/检测设备资本开支上行，很大程度上带动了汇川技术的PLC&HMI（工业控制系统）高速增长，2026年上半年汇川技术工业自动化与数字化收入增长29.15%。
新兴产业方面，该业务提供的产品主要是智能机器人和数字能源（储能PCS、能源管理等），近两年无论是机器人还是储能需求都在爆发，2026年上半年该业务收入增速高达96.29%。
产品同时涉及AI、智能机器人、储能等高增长行业，但公司制定的利润增长并不高，这也让外界质疑公司是否有故意将解锁业绩值设置过低的嫌疑。对此，「子弹财经」试图向汇川技术了解，截至发稿未获得汇川技术回复。
而在此次股权激励之前，汇川技术高管也组团进行减持，2025年4月至7月公司高管合计减持527.93万股，合计套现金额超3亿元，而部分高管减持股票正是来源于股权激励。
3、资本运作频繁，手握数十亿资金理财仍要赴港募资在实施股权激励的同时，汇川技术资本运作也极为频繁。2025年其将新能源子公司联合动力单独分拆上市，也成为新国九条实施后创业板第一家A股分拆子公司至A股上市的企业。
分拆之时，联合动力市值一度接近900亿元，作为母公司在分拆子公司上市及业绩增长双重利好刺激下，2025年10月汇川技术股价一度涨至90元/股以上，市值一度突破2400亿元。
在股价大涨的情形下，公司高管纷纷减持，如在2025年4月至7月，公司多位高管合计减持超3亿元。
分拆联合动力也让汇川技术受益良多，由于联合动力获得了超35亿元的股权融资，在合并报表后汇川技术资产负债率有所下降。2025年6月底，汇川技术资产负债率为49.14%，2025年9月30日下降至46.76%。
此外，由于联合动力独立上市，汇川技术不需要再对新能源动力系统业务投入，公司也有更多资金投入至工控、机器人、数字能源等主业研发与扩产。
分拆联合动力上市后，汇川技术又在2026年4月28日向联交所递交招股书，计划在港股上市。
此次赴港上市，汇川技术计划扩大生产基地建设、扩张与升级，如提升工控、伺服、PLC、机器人、储能PCS产能，计划产品迭代升级+战略新产品研发，如研发六轴机器人、协作机器人、人形机器人关节零部件，布局高性能伺服、中型/大型PLC、CNC数控系统等，此外公司还计划募资补充流动资金。
值得注意的是，汇川技术自身并不缺钱，截至2026年6月30日，汇川技术在手货币资金高达56.87亿元，同期公司还有39.20亿元交易性金融资产，其中绝大部分都是理财及结构性存款。
此外，公司还利用闲余资金投资了众多产业链公司股权，因此，公司其他非流动金融资产余额也多达29.46亿元。作为对比，同期公司各类有息负债余额为29亿元出头，相较于公司庞大的货币资金及理财金额，该有息负债金额并不算多。
因此，仅从资金角度而言，汇川技术完全没有赴港募资上市的需求。此外，在联合动力独立上市后，汇川技术也有能力通过自有资金及经营现金流解决赴港募投项目所需资金。
此外，自汇川技术在2026年1月宣布赴港上市后，公司在A股股价表现并不理想，截至9月24日，公司股价报收51.88元/股，较2025年10月最高90.5元/股跌超40%。
由于港股流动性较差，因此在港股上市后一定程度上会影响A股估值，且发行港股后，短期内也会摊薄每股收益。在不缺资金的情形下，上市公司一般不会发行股份进行融资。
近两年，不少企业均在不缺钱的情形下跟风赴港上市。对此，「子弹财经」试图向汇川技术了解，是否存在跟风上市的行为，截至发稿，未获得汇川技术回复。
对于汇川技术而言，同时踏足AI、智能机器人及储能行业，未来几年公司工业自动化与数字化及新兴产业收入将维持高速增长。但公司整体利润能否跟上收入增长，很大程度上要看控股子公司联合动力的新能源动力系统产品盈利能力能否回暖。
*文中配图来自：摄图网，基于VRF协议。
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